布雷顿森林体系美元与黄金的关系(美元与黄金的关系图)

(报告出品方/分析师:招商证券 刘文平 赖如川)

一、资金流框架的黄金分析

投资品价格背后是其供需关系。

投资者对其需求意愿提升,而供给难以满足需求,则体现为价格上涨。价格上涨得过程可以看做是对投资品的拍卖过程,由出价高者得。黄金的定价也是如此,我理解为人们对黄金的需求意愿反面就是人们在得不到黄金时的焦虑感。而这种焦虑感的产生可能和对货币贬值的担忧、其他投资品的收益率偏低或避险等等有关系。如此,金价就是人们对这种焦虑的定价。

布雷顿森林体系美元与黄金的关系(美元与黄金的关系图)

资金(货币)由银行通过贷款产生,银行收回本金和利息的方式流入银行。社会上的各种交易既不能创造也不能消除货币。资金的流入和流出,是资金从一个人(企业)手中转到另一个人(企业)手中。如果把购买当成流入,卖出当成流出,则流入和流出始终相等。

股市、债市、房地产等,这些资产只是资产,不能像杯子可以装水一样容纳资金。我们所谓资金流入地产、流入股市、流入债市,可以理解为有交易这些资产意愿的货币量的提升。

各类资产的升值和贬值是跃变式的,并不连续。资产的价值产生于人们的意识,通过投票(买卖)来形成共识。社会上的各种消息(利好或利空)刺激人们的意识,形成定价。

本文主要从资金流动的角度来理解金价。我简单地把资金的所有权分为三类:银行、实业和投资者。实业资金以维持实业经营为主,可购买商品进行投资,较少投资股票、债券和黄金等;投资者资金以投资股票、债市、商品和黄金为主;而所有的资金均主要以存款形式存放于银行(社会流动的纸钞除外)。这三类资金的主要的流动方式如下图所示。

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交易视角下,金价上涨的背后是人们对黄金购买意愿的提升,也可以理解为想购买黄金的资金量的提升。购买黄金资金量的提升主要来自两个方面:(1)投资者手中的资金总量提升——投资者资金池扩大;(2)有购买黄金意愿的资金占比提升——黄金相对于其他投资品的性价比提升。

由此可以解释为何全球名义 GDP 增长较快的时候金价更容易上涨。经济发展快的时候也是融资需求旺盛的时候,从银行流出的资金增多,致使实业资金池和投资者资金池扩大。假设投资者投资于黄金的比例不变,增量资金流入提升黄金的需求,致使金价上涨。换个角度来理解,名义 GDP 增长较快的时候,也是人们变得更加富有的时候(财富效应),越富有对黄金的需求越旺盛。

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而众多投资者意识中有着错误的常识,认为金价在经济差的时候上涨,经济好的时候下跌。这种错误的形成可能因为在经济下降到最差之前,金价就启动上涨,成为债券外少有的价格上涨品种,比较引人瞩目。而到经济复苏的时候黄金价格也在上涨,但因为股票和商品也在上涨,黄金就变得没那么引人注目。

我们接下来讨论黄金在不同经济阶段的表现。逆经济政策影响资金流动。利率下降,刺激融资需求抑制存款需求,从而阻止资金流入银行,对投资者和实业都是如此。利率上升,则抑制融资需求刺激存款需求,加速资金回流银行。

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我们假设存在无政府干预下的一个经济体,其利率方向和经济发展一致,如下图绿线(既代表利率走势又代表经济走势)所示:经济衰退利率下行,经济复苏利率上行。即经济衰退和融资需求走弱,互为因果;融资需求走强和经济复苏互为结果。绿线所代表的利率我们称之为均衡利率。

下图紫线代表了政府主导下的利率,我们称之为合意利率,也是政府的逆经济周期调价的手段。在经济好的时候担忧通胀或者经济过热,政府倾向于提高利率抑制融资需求;经济差的时候则降低利率刺激融资需求。

在经济好的时候合意利率高于均衡利率,则会抑制经济增长,表现为在经济下行阶段加速经济下行,在经济上行阶段降低经济增速。

经济差的时候合意利率低于均衡利率,低利率刺激经济增长,表现为在经济下行阶段减缓经济下行速度,在经济上行阶段加速经济上行。由以上推导,我们得到政府干预下的经济走势示意图,如下图黄线所示,黄线基本上也代表了融资意愿。

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在经济下行初期,如 O-X 段所示,合意利率高于均衡利率,经济加速下行。实业融资需求走弱,因合意利率较高,资金加速回流银行和投资者资金池。

投资回报率较低而贷款利率较高,此阶段投资者的融资需求也会走弱,存款需求较强,致使投资者资金池缩小,可投资资金减少,黄金价格下跌。商品和股票价格下跌(经济走弱,利率偏高)。

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衰退后期,如图 X-A 段,合意利率开始低于均衡利率,低利率刺激经济复苏,但由于惯性,经济仍表现为下滑。直到 A 点开始,融资开始触底回升,也意味着经济开始复苏。

在经济达到 A 点之前,在某个时间点,实业资金的流入和投资者资金池向银行的流入达到均衡,此后投资者资金池开始扩张,投资品价格开始整体企稳。而在经济企稳之前,商品和股票的基本面还在恶化当中,黄金的基本面优于这两者,黄金价格企稳早于这个均衡点。黄金可能还在投资者资金池企稳之前就表现出与利率的反向性。资金层面可理解为债权投资标的稀缺性致使债券不能满足投资需求,而黄金成为替代品。

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黄金尽管总被称为无息资产,但在投资者心中,黄金有投资收益,其投资收益就是金价上涨。预期投资收益就是对金价的预期涨幅。金价在过去 60 年年均上涨 6.8%,最近 20 年年均上涨 9.6%。一定程度上可以认为投资者购买黄金有着预期年化 4-10%之间的预期收益。

较低的利率背景下,使得黄金的长期收益率高于银行存款,部分投资者可能会利用存款购买黄金。甚至使得这种投资决策成为可能:银行贷款购买黄金。

在这个阶段,金价上涨所依靠的焦虑是:货币持续宽松,而生息资产收益率过低,商品和股票基本面在继续恶化的焦虑。

债券利率下行越多,投资者焦虑感越强,投资者对黄金需求越旺盛。金融危机情况下,资金持续流出到某种程度,抵押物缩水,银行直接冻结投资者和实体的资金。由此造成社会上可流通(和可投资)的资金大幅下降。由此加剧资产价格下跌。

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B 点,意味着投资者和实业的融资需求开始大于供给,债券收益率开始上行,也意味着经济确定复苏。实业复苏,意味着股票的 eps 触底回升,商品需求开始好转。投资者对货币宽松而收益较低的焦虑感开始下降,黄金价格下跌。B 点在黄线对应的时间点为 X1。即 X1 之后金价开始下行。经济复苏到一定阶段之后,投资者对黄金的预期收益率开始低于股票、债券和商品。投资者资金池在这个阶段是扩张还是缩小,难以判断。但可以肯定的是实业和投资者的总资金池在迅速扩张,实业资金池也在迅速扩张。

但经济复苏到某些阶段时,因为实业扩张,融资需求强烈,企业发行债券,一部分债券由银行购买,由此造成 M2 增长,货币乘数提升;(力量 1)一部分投资人用现金购买债券,这部分资金从可投资性质的资金变更为企业经营性质的资金(不可投资黄金)。(力量 2)经济发展促使人们积累财富(可投资黄金)。力量 1 和力量 2 的博弈使得金价在经济复苏的时候既可以上涨也可以下跌。

因为大宗商品尤其是矿产品的供应周期普遍较长(从投资到形成稳定产出的时间),供应较刚性,即价格上涨对短期供应刺激失效。需求复苏到一定阶段后,大宗商品的产能利用率达到上限之后,即使经济增速放缓(但要正增长)价格也大概率迎来大涨。Y 点就是大宗大涨的临界点。Y 点之后,通胀压力上行,货币政策开始趋紧。Y 点之前是经济增长促使商品价格大涨,Y 之后就是大宗价格上涨抑制经济增长。

Y 点之后,由于实业融资需求依然较旺盛,造成投资者资金流向实业资金池,;同时融资利率上涨和存款利率上行,抑制银行资金流入投资者资金池。由此造成投资者资金池萎缩,利空投资者资金池中所有投资品价格。

Y—O1 段,因为通胀,经济名义增长依然较快,融资需求旺盛,但货币政府紧缩抑制货币供应,债券供大于需,债券价格继续下跌,利率上行。

因为投资者资金池缩小,股票在 Y-O1 中的某个阶段开始步入熊市,也可以理解为利润增长对股价的正面影响小于利率上行对股价的负面影响。同时,实业融资需求旺盛,而债券利率偏高,实业可能会增加股权融资,增加股票供给,促使资金从投资者资金池流向实业。抑制股票价格上涨。

商品价格大涨,带来通胀效应,致使投资者购买力下降,由此带来的焦虑感推升黄金价格。此阶段债券收益率和金价往往同向。

但毫无疑问,即使经济增速下行,但由于通货膨胀,整个社会的财富效应大概率还在增长。(报告来源:远瞻智库)

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二、黄金与美债收益率的关系

投资者分析金价的时候想当然地从美国经济着手。

但我认为黄金和美国并没有必然的联系。在 200 多年前——美国诞生之前,金价就已经存在的数千年;假设,若干年之后,美国变成弱国,甚至消失,金价依然会存在(假设人类没消 失)。因为目前阶段,我们分析的是美元计价的黄金,所以金价天然地和美国经济关联起来。

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1、金价与国债收益率的反向关系

美债收益率和黄金在短时间维度上呈现明显反向关系。但长期来看,金价几乎可以无限上涨,而美债收益率下降空间有限,确定了二者的反向关系又必然不那么完美。

从实际走势来看,2003 年至今两者相关性接近-0.8,显著负相关。

当我们取一年为时间窗口,同样可以发现大部分时间内相关系数为负,但是有两个时间段(阴影部分),2003-2006 和 2017-2018,金价与实际利率却呈较强正相关,持续时间长达数年,且相关性较强(0.4 左右)。

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本世纪两次实际利率与金价同涨时期均处在美联储加息阶段。2015-2019 年的紧缩周期中,美联储共计加息 9 次,金价上涨了近 35%。2004-2005 期间,美联储加息 17 次,金价上涨 70%。

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2、背后原因

在经济增长放缓的时候,企业融资需求减弱,在某个时刻归还本息的作用大于企业融资需求,表现为货币从实业资金池流向投资者资金池,即实业经营性资金变为可投资债券和黄金的资金。假设投资者投资组合中的债券和黄金占比不变,则从实业资金池流入资金会继续购买债券和黄金,这一行为造成债券和黄金价格上涨。由此产生了黄金和国债收益率呈现反向关系。

反之,企业融资需求旺盛的时候(发行债券),货币供应小于融资需求,则债券价格下跌。融资造成货币从投资者资金流向实业资金池。假设黄金在投资组合中的比例不变,则投资者会减持黄金,这一行为会造成金价下跌。

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3、最近几年实际收益率和金价的关系

2018 年到 2020 年初则主要是因为全球经济下行,美债收益率下行,实业融资需求较弱,资金从实业资金池流入投资资金池,黄金价格上涨。金价和国债收益率呈现明显的反向关系。

2020 年 3 月份之后,全球经济从疫情底部开始快速复苏,但因为全球央行的货币和财政政策,造成流动性泛滥,尽管经济逐步恢复,但流动性依旧过剩,货币供过于求,国债收益率底部震荡,而黄金受益于投资者可投资资金量增加,黄金价格上涨。

2020 年 7 月份之后,经济复苏到接近正常水平,实体的融资需求进一步提升,导致货币供应小于需求,债券价格下跌,资金从投资资金池流入实业资金,金价下跌。

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2021 年初海外疫情再度来袭,美国制造业景气度见顶,债券收益率下行,黄金价格得以短暂牛市。21 年底前后因通胀黄金价格上涨,同时因为美联储加息预期启动,呈现金价与债券收益率同向。

展望未来,一方是美联储加息和 tapper,减少市场流动性;另一方面是美国经济走弱带来融资需求减弱。这二者之间的博弈将决定美国国债收益率的走势。实业资金池向投资者资金池流入,投资者资金池向银行的流出,这二者达到平衡之日或是美债收益率见顶之时。

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三、黄金和美元的关系

1、美元只是黄金的计价货币

美元和黄金之间最重要是计价关系。如 1985 年到 1987 年美元从周期高点下跌,美元指数从最高的 164.7 下跌到 86.7,而对应金价从 284 上涨到485.7美元。164.7/86.7=1.9,485.7/284=1.7,即黄金的涨幅尚不及美元的跌幅,这意味使用美元计价的黄金价格大涨 70%,而用美元之外货币计价的黄金价格是下跌的。

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同样,1995 到 2001 年期间,美元大涨,美元从 95 年最低点 81.1 上涨到 2001 年最高的 120.9;对应的金价从 266.3 上涨到 385.5。120.9/81.1=1.49, 385.5/266.3=1.45,即美元计价的黄金上涨 45%,其他货币计价的黄金下跌约 5%。

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2、如何理解 2001 年之后的黄金大涨和美元下跌重合

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美国作为全球最大的经济体,伴随全球化的深入,它和美国之外的国家经济波动基本一致,但振幅明显弱于其他国家。

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由此造成全球经济增长较快的时候,美国的增速会较慢;反之则美国增长较快。由此容易造成全球经济复苏的时候,美元贬值,美元计价的黄金更容易上涨。

美国经济相对于其他经济体波动较小的原因,可能是“大河有水小河满,大河无水小河干”,美国是大河。

由此来解释 2001 到 2011 年的黄金大牛市的原因是:中国为主导的经济的迅速崛起,带动全球经济高速发展,产生了巨大的财富效应,投资者可用于投资的资金增长,对黄金的投资需求提升,由此带来金价的大涨,这是金价上涨的最主要原因,也即是投资者资金池变大。在此期间美国之外的经济体的增速超过美国的经济增长速度,由此造成美元的贬值。

3、如何理解近些年的黄金与美元同向

2021 年前后美元走强,黄金价格上涨。我们认为美元走强的原因从主要到次要依次是:

(1)全球经济走弱,美国在全球走弱时,回落较小,会显得偏强,造成美元走强;

(2)美联储的货币紧缩预期;

(3)俄乌战争,俄乌战争有利于美元走强,在于美元指数的组成主要是欧元、日元和人民币,俄乌战争致使能源价格大涨,欧美日中四个地区只有美国是能源净出口国。

而黄金走强的原因是:

(1)通胀,也就是商品价格的上涨;

(2)俄乌战争,而俄乌战争带来的避险需求已经被市场消化,意味着因战争带来的涨跌已经消除。但美元的走强也一定程度上减小了美元计价黄金的涨幅。

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2020 年 8 月份之后,金价和美元一起下跌的原因。

美元下跌,因为全球经济复苏,美国经济相对较弱,由此美元下跌。但此时已经意味着经济复苏到一定阶段,美国国债利率上行,融资需求大于融资供给,可投资的资金流入实业成为不可投资的资金,黄金价格下跌。

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而 2018 年到 2020 年初则主要是因为全球经济下行,美元走强。国债收益率下行,实业融资需求小于供给,即可理解为实业通过归还借款等手段,资金流入投资资金池,投资者可投资资金量增长,黄金价格上涨。

目前仍处于全球经济下行阶段,预计美元仍将保持强势,考虑美联储近期加息和缩表,这将加速美元的见顶。我们预计美元的见顶时间可能和欧洲、我国经济增速见底的时间重合。

四、黄金和大宗商品的关系

大宗商品上涨主要原因是经济增长造成的需求提升和成本提升,而黄金受益于经济增长带来的财富效应,长期来看二者皆受益于经济增长。因此黄金价格和主流大宗商品价格有着很强的同向关系。

大宗商品上涨是通胀的直接原因。制造业产业链较长,中间和下游制造环节投资周期较短,而上游受制于大自然形成的资源壁垒,投资周期往往较长。全球性的通胀往往跟大宗商品价格上涨密切相关。

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交易视角下,大宗商品同时受实业需求和投资者的投资需求影响,因此实业和投资者资金量对其均有影响,但实业影响更大。而黄金主要受投资者资金池影响,实业对其影响较小。两个池子之间共同受益于经济增长或者货币宽松带来的资金总量提升;但两个池子互通,具备一定的竞争性,这会造成黄金和大宗商品有时会反向。

经济周期来,经济下行初期,商品和黄金价格同跌;在下行后期,金价领先大宗商品价格见底。经济复苏到一定阶段,大宗继续上涨,金价下跌;经济复苏后期,大宗大涨引发通胀,黄金价格继续跟涨。

五、黄金将迎来新一轮牛市

2017 年底,全球经济阶段性高景气度见顶,此后经济增幅放缓叠加通缩,大宗黄金跟随大宗商品下跌。经济走弱,融资需求走弱;美联储加息,使得货币供应减少;融资需求难以被满足,美债下跌,收益率上行。因美国经济走弱程度低于其他经济体,美元走强。此阶段美联储加息致使实业资金池和投资者资金池均萎缩,对金价负面影响。

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美联储 2018 年 9 月底最后一次加息后,全球经济继续下行,融资需求继续减弱,资金从实业资金池流入投资者资金池,致使投资者资金池扩张,而黄金相对于商品和股票的基本面较好,由此金价开始上涨。此后金价上涨,美债收益率下行,这种关系背后是实业资金池缩小和投资者资金池的扩张。大宗商品继续下跌。

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2019 年 5 月份美联储放缓缩表,自 10 月中旬起,美联储每月购买 600 亿美元短期美国国债。2019 年连续 3 次降息,将利率调回到 1.5%至 1.75%的水平。这些货币政策加速金价上行。 2019 年 10 月份之后,全球经济企稳,融资需求开始大于供给,股票和大宗商品投资性价比开始高于黄金,大宗商品价格上行,黄金价格下跌。2019 年底新冠疫情开始发酵,中断实体经济复苏之路。融资需求减弱,债券收益率下行,黄金价格上涨。

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2020 年初疫情发生,全球经济大幅下滑,美联储释放天量流动性,而实业融资需求较弱,投资者资金池扩张,黄金价格上涨。从另外一个角度看,美联储释放天量流动性的行为增加人们对货币贬值担忧,而其他资产收益率较低,焦虑感提升,黄金价格提升。

伴随美联储的宽松货币政策,经济复苏,大宗商品和股票上涨,但因流动性过于充足,黄金价格也上行。直至 20 年 8 月份,融资需求开始大于供给,利率上行,意味着投资者资金池开始流向实业。同时因为股票、商品等资产收益率向好,投资者焦虑感下行,黄金价格下跌。

2021 年 4 月份美国(含全球)制造业见顶,实业融资需求减弱,债券变得稀缺,收益率下降。资金从实业资金池流向投资者资金池,黄金等投资品受益,价格上涨。股价上涨开始放缓。 2021 年 5 月份之后尽管制造业景气度持续下滑,但原油等大宗商品价格启动上涨,意味着步入通胀阶段(经济增速下行,大宗商品价格上行)。

通胀引发投资者对贬值的担忧,从而投资者焦虑感提升,金价上涨。这个阶段金价由通胀主导,金价表现出于铜、原油价格明显的同向性。通胀阶段,实体的名义增长较快,融资需求依然较强,国债收益率上行,与金价呈现一定的同向性,二者皆通胀主导。2022 年 3 月份俄乌战争,能源价格上涨,推升通胀叠加避险需求,金价阶段性冲高。高通胀背景下,美联储步入货币紧缩之路,开启加息之路,美联储加息 50BP,缩表将于 6 月 1 日正式开始。从 1 月份开始,美国毫无疑问步入滞涨阶段,GDP 环比下行,通胀上行。

我们认为大宗商品或阶段性下行,由此带来通胀预期下行,减缓美联储的货币紧缩节奏。在经济走弱至某阶段,融资需求的走弱和美联储货币紧缩达到均衡。投资者资金池停止萎缩,金价开始上行。这个阶段最快或在两个月内可以看到。

当前阶段,大宗商品偏弱的主要原因如下:

(1)我国新冠疫情点状爆发连绵不断,加之各地趋严的防疫政策,对大宗需求端产生较大负面影响,同时也使得稳增长的落地时间产生不确定性。

(2)海外制造业持续走弱,尤其是欧美制造业景气度持续下行。

(3)商品价格高位已久,促进供应端产量释放,如我国的电解铝持续复产后,产量同比已经开始正增长。

(4)美联储紧缩货币抑制全球需求,掣肘其他国家的货币政策。

(5)从库存端来看,尽管大宗商品显性库存较低,但制造业产业链补库存或已阶段性完成。

国内的 PMI 产成品库存已上升到近 10 年高位,原材料库存也回归到历史均值附近。而美国制造业原材料库存创最近十几年高位,产成品也开始累库。以供应端受扰动较小的铜为例,近期开始反季节累库。

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但我们中长期依然看好有色金属为代表大宗商品价格,商品价格继续大涨概率较大。此处不再赘述,在后续报告中再做进一步分析。

目前全球经济处于 D 点,而 D 到 X2 的点,尽管距离看起来有点远,但时间上可能很近。我们或在未来 1-2 个月时间左右见到黄金价格的大底,届时黄金价格将开启新一轮牛市。

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六、风险提示

1、金价下跌。2、美联储货币政策紧缩超预期。3、汇率风险:人民币汇率波动会造成人民币计价的黄金和美元计价有所不同。4、全球经济超预期复苏。

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