资本价值构成反映资本技术构成(资本价值构成公式)

第一章 引言

1.1研究背景

委托理财即国际上通称的委托资产管理, 委托资产管理是指资产委托人和资产受托管理人之间形成的资金委托投资关系。所谓上市公司委托理财的行为特征是指上市公司委托理财这一经济行为在整个过程中所表现出的特征。近年来我国上市公司购买理财产品的规模快速增长,累计金额高达数万亿元。然而,很多公司一边通过首次公开发行、增发、配股以及发行债券等方式募集资金,一边却将大量募集资金用于购买理财产品,这引起了媒体的批评和监管部门的热切关注。上市公司将大规模资金用于理财和放贷是近些年出现的新现象,究其原因主要是社会上资金成本高,且当上市公司筹集的资金过剩,自己手中出现自由现金流时,在受托公司高回报的吸引下,促使上市公司热衷于通过购买短期理财产品,以获取相比银行存款利率更高的收益率。

我国资产管理行业迅速发展,据裴平和方毅统计,截至2017年底,若不考虑交叉因素,我国资产管理规模高达100万亿元,其中位于前三位的是基金、银行和信托,资产管理规模分别为36.6万亿元、22.2万亿元和21.9万亿元。2018年4月27日,中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,明确规定金融机构在定义资产管理业务时不得承诺保本保收益,强化产品净值化管理,打破刚性兑付等。监管层此举旨在规范金融机构的资产管理业务,统一同类资产管理产品的监管标准,以有效防控金融风险。与此同时也说明近年来我国的资产管理业务处于“野蛮”増长状态,存在诸多的问题和风险亟待规范和整顿。资产管理业务是受托方或者金融机构的说法,上市公司委托理财是属于金融机构资产管理业务的一部分。我国这几年金融机构资产管理业务的火爆现象与狂热的上市公司委托理财行为密切相关。根据本研究的统计数据,2017年共计2150家上市公司购买过委托理财产品,约占A股上市公司总数的61.69%。委托理财累计总金额高达1.34万亿元,委托理财累计次数高达1.73万次,平均委托理财金额为6.23亿元。

公司的资本成本是财务管理中非常重要的一个概念,资本成本贯穿于企业制定决策的整个过程,是企业投资决策、筹资决策、企业价值评估和业绩评估的重要评价标准。公司资本成本包括债务资本成本和股权资本成本,我国上市公司多数以股权方式进行融资。股权融资成本,即股权资本成本,与公司密不可分。现有的关于股权资本成本研究的文献很多,但大多数是关于信息披露、股权制衡、董事会、管理层薪酬机制侧重于单一的公司治理机制与股权资本成本的关系。

资本结构(Capital Structure)是指企业各种资本的价值构成及其比例关系,是企业一定时期筹资组合的结果。企业融资结构,反映的是企业债务与股权的比例关系,它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力,决定着企业未来的盈利能力,是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本,发挥财务杠杆的调节作用,使企业获得更大的自有资金收益率。公司的资本结构反映了其经营状况,具有良好资本结构的公司往往有较好的发展前景,能给投资者带来较高的回报。

由此可见,上市公司委托理财行为已经成为普遍现象,而且涉及的资金规模十分庞大。委托理财作为企业资金的一种使用行为,不仅关系到企业的投资结构,也很可能影响企业的后续融资。理论上,企业的资本成本是影响企业投资规模的重要因素,资本成本越高,企业越可能减少投资规模,但企业投资规模是否会反过来影响资本成本这一问题尚未得到学术上的关注。因此,研究上市公司委托理财对企业资本成本的影响是有必要的。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

首先是丰富了上市公司委托理财对企业资本成本影响的相关研究。一方面基于上市公司委托理财的发展历程、诱因、现状、存在问题等内容进行综合理论框架分析。另一方面通过理论假设与实证检验,进一步验证了新时期内上市公司委托理财行为对企业资本成本的正面影响与负面影响。其次,从上市公司委托理财的视角切入,探究委托理财期限及收益状况与企业资本成本的相关性,视角独特,从委托理财的角度展开具有针对性的研究。

1.2.2现实意义

首先,本研究为上市公司的委托理财行为敲响警钟。当前上市公司理财规模呈现迅猛增长,在业务发展中存在诸如盲目扩大委托理财规模、忽视委托理财信息披露等问题,使委托理财的预期收益率难以保证,甚至会对委托理财企业主营业务的发展构成消极的影响。委托理财看似是企业较为短期的金融投资行为,实际上可能会挤占主业的发展资源,分散管理经营者的时间和精力,甚至增大企业的经营和财务风险,从而对企业主营业务发展产生不利影响。其次,提供了一个客观看待上市公司委托理财的视角,上市公司委托理财业务的开展,给企业闲置资金提供了良好的投资渠道,企业开展委托理财业务是基于自身利益最大化的逐利行为。委托理财的行为和市场规模,不仅对企业发展产生深远影响,对我国资本市场和国民经济的发展也意义重大。文章试图通过开展上市公司委托理财对企业资本成本的影响研究,寻找有利于我国上市公司有序竞争的路径,从而为我国市场经济健康发展贡献一份力量。

1.3研究内容及方法

文章主要研究上市公司委托理财行为的动因及影响。共分为以下六个章节:第一章为引言。该部分主要包括研究背景及关于上市公司委托理财的定义及意义。第二章为中国上市公司委托理财的理论分析。该部分主要对各类委托理财产品进行介绍,对我国上市公司委托理财的发展历程进行回溯,进行诱因分析、现状分析以及对存在的问题和风险进行分析。第三章为研究假设及对影响因素进行分析。该部分主要包括委托理财相关研究,通过现金流量、负债水平、股权集中度、公司规模和盈利能力等对上市公司委托理财成本的影响进行分析。第四章为上市公司委托理财效应的实证研究。该部分进行上市公司委托理财效应的案例分析,采用案例分析的方法,研究委托理财的效应,接着通过实证研究进一步对委托理财对公司成本进行稳健性检验。第五章为结论及总结。该部分研究结论、局限性与未来研究展望。

本文主要采用了以下研究方法:

文献研究法:通过阅读和查找相关文献,为本文研究寻找理论基础和方法参考。

“假设-数据-检验”法。在国内外已有研究结果的基础上,针对上市公司委托理财对企业资本成本的影响提出相关假设。

实证研究法:本文以2017-2020年的委托理财的上市公司为研究对象,选取未委托理财的上市公司作为对照,从中选取样本,利用相关分析、回归分析等统计方法,采用实证研究的方法进一步展开委托理财对上市公司的企业资本成本的关系的研究。

1.4相关概念界定

1.4.1委托理财

现阶段委托理财在证券市场得到广泛的应用,在证券市场委托理财行为中,管理人主要是投资银行,其通过独立的账户募集资金或直接对委托的资金进行管理,将其用于证券市场股票、债券、基金、期货等金融工具方面,达到资产所有者与其目的,完成资产管理中介的工作。目前部分专家学者将此范围的委托理财成为狭义的委托理财。由于信息的不对称,易侵犯投资者的合法权益,所以深交所要求上市公司披露理财信息,通过贯穿全过程的信息监督,督促上市公司认真和及时地履行信息披露义务,保护投资者合法权益。

1.4.2公司理财

公司理财主要指对公司财务活动的管理行为,其需要结合公司内部资金运动的规律,对公司生产经营活动中产生的各类财务活动进行分析预测等,是公司资金运用的效果得到提升,进而达到企业资金保值增值的目的,在此过程中要针对公司筹集资金的使用、分配等活动进行预测,对公司在资金计划、控制、决策等方面进行深入的分析。

1.4.3上市公司委托理财的基本要求

委托理财隶属公司理财,是公司理财的具体手段之一;首先,上市公司委托理财过程中具有受托方和委托方两个主体,所以其委托代理关系相比直接利用自有资金实现证券投资委托代理关系显著,即上市公司直接利用自有资金实现证券投资不属于上市公司委托理财范围;其次,委托生效的要求包括在满足国家法律强制性规定的前提下,委托人同时将财产名义所有权和实质所有权分别给予受托方和受益方,而委托方要向受托方转移财产所有权,在委托行为中除委托方和受托方外,还存在受益方,其委托关系不容忽视,所以以委托为基础的代理型和信托型委托理财都属于上市公司委托理财范围。再次,私募基金虽然在行为方面表现出委托型代理理财的关系,但在签署合同的性质、投资者要求、实务等方面仍存在本质上的区别,所以上市公司的私募基金是否属于委托理财范畴要结合具体的情况而定。

1.4.4资本成本

资本成本就是资本使用者为获得资本使用权而发生的代价,也是财务管理的核心指标之一。资本使用者获得资本使用权的过程一般分为两个部分:一是资本筹集过程;二是资本使用过程,这两个过程都是要发生一定的成本的,这就共同构成了资本使用者的资本成本。企业的资本成本是指企业在筹措和使用资金的过程中所付出的代价,有时也称为资金成本。但在企业的资金中,长期资金占的比重较大,且长期资金又称为资本,所以人们更多的称为“资本成本”。资本成本依据筹资来源,分为债务和股权资本成本。债务资本成本是指通过借款和发行债券获得资金,所要支付的借款和债券利息和费用。股权资本成本是指投资者购买公司股票要求的回报率。影响企业资本成本高低的因素有许多,一般来说,企业资本成本的高低受企业资金供应者所要求的收益率的影响。

同时,资本成本影响企业价值,在面临相同的技术水平和市场竞争时,较低的资本成本可以减少企业的支出,获得成本优势,提高竞争力。从整体上看,资本成本反映了资本市场的成熟度,促使资金以合理高效的方式在市场中流动,是衡量一国经济发展的重要指标。

1.4.5上市公司委托理财及其资本成本的特点

上市公司委托理财实质上是一种委托代理关系,具有其他委托代理关系的一般特征,也有其本身较为独特的特点。

(1)上市公司理财的委托代理关系表现为委托方(上市公司)和受托方(理财机构)之间的委托和被委托关系,双方均为具有理性能力的经济人,委托方和代理方均有自己目标最大化的效用函数,然而很多时候他们的目标函数是不同的,因此难免出现委托人利益和代理人利益不一致的情况。

(2)上市公司理财中的委托代理关系,实际上是一种经济利益关系,委托和代理方会在委托代理行为发生前,必须确定相应的契约,受托方应该按照约定努力执行合同为委托人实现资产的保值增值,并取得相应的报酬;

(3)委托方和代理方存在信息不对称情况,作为委托方的上市公司往往在信息掌握方面存在一定的劣势,也即无法了解代理方在委托理财具体行为的确切信息,信息不对称的存在,使得上市公司在委托理财中存在一定的监督成本;

(4)委托理财契约是一种不完备的合约,在确定契约关系时,双方无法将未来可能出现的各种状况下的权利义务关系写进合约中。

第二章 中国上市公司委托理财理论分析

2.1上市公司委托理财在中国的发展历程

据资料记载,我国公司委托理财的历史可追溯至 1993年,少数上市公司尝试将资金委托给证券公司管理并分享收益,彼时资本市场缺乏监管制度以及信息披露机制,导致早期委托理财行为并不规范,这一阶段的上市公司委托理财处于“小打小闹”的状态。1999 年,历经两年熊市后,我国股市在网络科技股的带动下迎来一波飙升,更多的上市公司加入委托理财行列以企图分一杯羹。同年,关于证券公司开放合法融资渠道的政策出台,使得综合类券商开始了受托管理现金、国债和上市证券的业务,进一步孕育了上市公司委托理财的上涨行情。根据公开资料记载,2000 年至 2003 年间共有 219 家上市公司参与委托理财,理财规模共计 384.2 亿元。

早期上市公司委托理财主要以委托证券公司、信托及投资公司管理资产的形式存在。2004 年,德隆资金链断裂、闽发证券破产等事件接连爆发,加之国债行情大幅下跌,导致相当规模上市公司的理财“地雷”被接连引爆。2004 年约有 100多家券商或多或少招致了委托理财纠纷。较多委托理财的上市公司损失惨重,监管部门开始彻查并规范券商的委托理财业务,大量涉及违规的理财资金被清理,委托券商理财的热潮被降温。同年9月,光大银行首次发行了一款双币理财产品,从此拉开了商业银行理财的序幕,上市公司委托理财的模式也逐渐发生变化。

从 2005 年起,资本市场逐渐回暖,上市公司经营状况也有所改善,上市公司委托理财的趋势逐渐上升。据翟胜宝等(2008)统计,2006年、2007年上市公司委托理财金额分别达到57.67亿元、123亿元,2007年委托理财金额同比增长约为 113.28%。商业银行理财产品还处于初创阶段,主要系外资银行发行的结构性外币理财产品,证券公司、信托公司、投资公司及商业银行等主体受托理财的局面逐渐形成。2008年爆发金融危机,上市公司大范围遭受重创,委托理财规模下降。

自 2010 年起,委托理财市场进入一段快速的扩张阶段,本文接下来对2010年之后的理财市场发展情况进行梳理。上市公司委托理财的迅速增长,主要系受央行实施稳健的货币政策影响,“钱荒”的局面引发银行竞相通过提高理财产品收益率揽存,企业委托理财呈现出爆发式增长。据统计显示,自2010年起,上市公司委托理财的金额逐年高涨。2011年、2012年整个A股上市公司进行委托理财的公司数分别为55家、104家,合计委托理财的金额分别为 245.13亿元、614.92亿元;而到2013年约有299家上市公司进行委托理财,委托理财总额暴增至4,401.48亿元;2014年,约有448家上市公司进行委托理财,总金额为4,036.04亿元;2015年、2016年分别有645家、850家公司选择委托理财,金额分别为6,461.28 亿元、10,280.59亿元;2017年累计委托理财家数增加至1,241家,委托理财规模攀升至14,165.94亿元,而近五年的数据在下文整理列出。

2.2上市公司委托理财的起因分析

公司委托理财主要一般以公司的发展目标为基本导向,公司理财的目标是公司理财活动所要达到的目的,是评价公司理财活动是否合理、有效的标准,是在特定的理财环境中,通过组织财务活动,处理财务关系所要达到的目的。公司理财目标既要服从于公司经营目标,又要服务于公司经营特点,所以上市公司因此委托理财的起因有以下几方面:

(1)追求公司利润最大化。在微观经济学中,利润最大化通常被列为公司的经营目标和理财目标。它假定在公司投资预期收益确定的情况下,公司理财的行为将朝着有利于公司利润最大化的方向发展。将利润最大化作为公司理财的目标具有-定的合理性,这是因为:①利润直接反映了公司创造剩余价值的多少;②利润在某种程度上反映出公司经济效益的高低和对社会贡献的大小;③利润是公司补充资本、扩大经营规模的源泉,公司从事生产经营活动的目的是为了创造更多的剩余价值,只有每个公司都最大限度地获得利润,整个社会的财富才能实现最大化。

(2)寻求资本收益率最大化或每股净利润最大化。资本收益率是税后净利润与公司资本额之比,每股净利润是税后净利润与普通股股数之比。这个目标的优点是摆脱了利润最大化的绝对量的束缚,用相对量来考虑问题。把公司实现的净利润同投入的资本或股本数对比,能够说明企业的单位盈利水平,便于不同资本规模的公司或同-公司不同时期进行对比。但该目标仍未考虑资金时间价值、投资风险和股东的机会成本等因素。而且,公司往往会利用每股净利润与股本额的逆向关系,通过增加负债降低所有者权益的途径,来追求每股净利润的增大。长此以往,势必会导致资本结构失衡、加大破产成本,甚至出现财务危机。

(3)让股东的财富不断最大化。股东财富最大化是指在考虑资金时间价值和风险价值的情况下,使股东的财富趋于最大化。股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定。股价代表了股民对公司价值的预期,往往能比较确切地反映公司的当前市场价值。在股票数量一定,股票价格达到最高时,股东财富最大。所以,股东财富最大,实质上就是股票价格最大。公司理财的目标就是最大限度地提高现时的股票价格。

(4)增进公司价值。投资者创建公司的目的是创造或获取尽可能多的财富。这种财富不仅表现为利润,更应表现为公司资产价值的多少。它不应是资产的账面价值,而应是市场价值。如果利润增多了,但资产却贬值了,就意味着潜亏;如果公司利润无较大变化而资产增多,就意味着公司具有持久、潜在的盈利能力和较强的抗风险能力。在评价公司的价值时,看重的往往不是公司已获得的利润,而是公司潜在或预期的获利能力,是公司的持续发展能力。公司价值最大化是在考虑了时间价值和风险价值的情况下,力求使公司的总价值趋向最大化。该目标的基本思想是将公司的长期稳定发展、持续的获利能力放在首位。

2.3上市公司委托理财的现状分析

企业的资本结构是指企业各项资金来源的组合状况,又称融资结构,反映了企业资产负债表右边各部分的构成。基于已有研究者研究了2011年至2017年委托理财的金额及家数,本文对2017年至2021年上市公司委托理财的金额及家数分别进行统计,结果如下所示:

表2-12017年至2021年委托理财的金额及家数

年份

委托理财金额(万亿)

公司家数

理财产品数量

2017年

14156.94

1241

18966

2018年

13721.25

1252

20691

2019年

13689.12

1158

20788

2020年

13512.36

1214

18721

2021年

16625.20

1252

21879

合计

71704.87

6117

101045

图2-1 2017年至2021年委托理财金额及增长率

图2-2 2017年至2021年委托理财公司数及增长率

图2-3 2017年至2021年委托理财产品数及增长率

数据来源:Wind资讯、国泰安数据库

自2017年至2021年,我国的委托理财市场呈现较为稳定的增长态势。从上图可以看到,委托理财的金额有一定幅度的上涨,年均增长率约为 3.686%,其中2021年涨幅最大,相比同期增加高达23.04%,主要系2020年末监管层放松了对上市公司委托理财的资金要求所致,上市公司可以选择更多资金渠道进行委托理财,规模实现了较大突破;此外,上市公司委托理财的家数数量处于稳定水平,从2017家至2021年一直处于1200家的水平,年均增长率变化不大;2017年之后,选择委托理财的上市公司数量保持较为稳定的水平,理财产品多样化程度有较大的提升,监管政策也在逐渐完善,委托理财市场自此走向兴盛和成熟。因此本文选择以 2017年以后进行委托理财的上市公司作为样本,具有一定的现实意义。

2.4上市公司委托理财存在的问题及风险

一般上市企业在经营上总是设法避险,而上市公司委托理财则要主动驾驭投资风险,它的最终目的和根本冬季是要在承担巨大风险的前提下获得高额收益。委托理财的风险包括管理风险、人才风险、代理人风险、经营风险、财务风险和流动风险等。

(1)管理风险是指上市企业在生产过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险,包括上市为企业委托理财过程中,自身管理和投资项目所在的在成长发展过程中的经营管理风险,涉及资金、知识产权、人力资本优势的发挥等问题,以及上市公司在发展战略、经营决策、市场营销、产品售后服务、制度建设等方面的问题。主要表现在以下几个方面。

①决策风险。即上市企业因决策失误而带来的风险。管理者的决策风险,在于由管理层自身专业知识和管理团队的协作水平的局限,如果不能有效地对市场前景加以准确把握,可能导致决策失误。

②组织风险。上市企业主要以技术创新为主,企业的增长速度都比较快,如果不能及时调整企业的组织结构,这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾,成为风险的根源。

(2)代理人风险:在上市企业内部,企业家与受委托人是委托代理关系,影响与决定风险大小的,主要是企业的实际经营者,他们的能力与品德往往成为企业发展成败的关键,由于信息不对称,极易发生项目抉择中的逆向选择和在经营过程中经营者为了眼前自身利益而损害出资者利益的代理人风险。

(3)经营风险指一企业在预测其未来营业收入时所具有的不确定性,通常可由其息前税前净利(EBIT)的不确定性显示出来。这种风险通常随所属行业的不同而不同,同时也随公司规模的大小而不同。例如钢铁业被视为经营风险很高的产业,而杂货零售商则被视为经营风险较低的行业;属同一产业的各公司,其经营风险也不一定相向,这主要依赖于各公司使用固定成本的高低。若固定成本较高,则即使销售量小量下降也会导致EBIT的大幅度下降。因此,一公司固定成本愈高,其经营风险愈高,而有大量固定成本的公司通常即是有高度营业杠杆的公司,因此,我们可以说,公司的营业杠杆程度愈高,其经营风险愈高。经营风险的大小,除了受固定成本高低的影响外,同时还受下列因素影响:1)需求的变动;2)销售价格的变动;3)投入品价格的变动;4)投入品价格变动时,销售价格调整的能力大小等。一般来说,在各产业内,小型公司、新公司,以及依赖单一产品的公司,其经营风险较高。

(4)财务风险指一公司由于使用不同的财务结构而引起的风险。当一公司利用较小的负债或其负债比较低时,其财务风险较低;反之,其财务风险较高。因为当公司利用较高的负债比时,企业必须用较多的EBIT来支付其财务费用,因此,当财务杠杆程度愈高时,其财务风险愈大。

就企业的经营而言,通常固定成本与固定财务费用同时存在,亦即其营业杠杆作用与财务杠杆作用同时存在,因此,企业的经营同时具有经营风险与财务风险。由这两种杠杆作用合并所产生的风险构成企业的总风险。当一企业的两种杠杆程度都很高时,其总风险大增;反之,则大减。

(6)流动性风险创业投资的流动性风险也就是退出风险或变现风险,是指创业投资者从投资项目中退,出时可能遭受的损失。也就是通常所指的投资者在需要卖出资产时面临的变现困难和不能在适当价格上变现的风险,是资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本,它是资产变现能力的综合反映。创业投资是以“投入—回收—再投入”的资金运行方式为特征的,创业投资过程成功与否最终在于资金能否安全退出,创业投资者退出创业企业,收回投资,获得高额回报,然后再进行新一轮的投资计划,完成资金的增值循环。创业投资很少长期停留在一个成熟企业中,是因为创业投资追求的并不是成熟企业的常规利润,而是高新技术创业企业发展壮大的过程中,创业企业经营的高额垄断利润以及创业企业快速成长的资本增值。因此,流动性风险是创业投资过程中面临的主要风险。

第三章 上市公司委托理财对资本成本的影响理论及假设

3.1理论基础

资本成本依据筹资来源,分为债务和股权资本成本。债务资本成本是指通过借款和发行债券获得资金,所要支付的借款和债券利息和费用。股权资本成本是指投资者购买公司股票要求的回报率。估算不同企业、不同行业乃至于不同国家的资本成本水平,无论是对于公司的理财行为还是对于宏观管理均具有不可替代的重大作用。比如,对不同国家、不同行业的资本成本水平进行估算,已经成为人们评判财务竞争力差异的一个重要方面。

在资本成本估算技术没有取得重大进展之前,尤其是资本成本概念还没有引起人们的高度关注之前,公司理财行为以及相应的宏观管制比如我国国有企业的利润分红比例的确定、经济附加值EVA)考核中折现率的确定、管理层基于价值创造绩效考核中资本成本的确定等,均会由于资本成本合理估算值的阙如而缺乏一个重要基准的支持。没有资本成本基准约束的公司理财行为以及宏观管制措施必将是非理性的、低效的。

资本成本估算值无论是在微观层面还是在宏观层面,都有着无可替代的作用。事实上,资本成本及其估算值在很多方面都有着“沉锚”的重大效应,这个问题如果得不到科学而合理的解决的话,其他问题的解决就没有了依据和基础。就微观层面上讲,资本成本及其估算值主要作用于以下几个方面:(1)财务决策。只有能够实现股东财富增加的决策才是好的决策,反之,就是不好的决策。换言之,只有能够创造出等于或者超过资本成本水平的价值的财务决策才是好的决策。(2)投资者保护。传统上,人们总是习惯于在法律层面上探讨投资者利益保护问题。但从公司理财的角度讲,只有实现了投资者所提出的报酬率要求,才意味着投资者利益得到了充分的保护。(3)财务竞争力评价。企业之间竞争力的差异体现在方方面面,而所谓的财务竞争力,就是企业所具备的超过资本成本水平的价值创造实力。

3.2委托理财对资本成本关系的假设

企业综合成本是企业债务资本成本和股权资本成本的加权平均,这就表明企业委托理财对企业资本成本的影响取决于对股权资本成本和债务资本成本的正负影响程度哪个更大。本文认为企业委托理财对综合资本成本更可能呈现正影响,原因一是债务融资获得的资金用途受金融机构的监管限制,用于委托理财的资金主要来自于股权融资,吴慧芬和袁殊玉指出企业委托理财在主要资金来源于公司的股权募集融资,二是股权资本成本的权重(63%)远大于债务资本的权重(37%)。因此,本文提出假设:

假设1:上市公司委托理财能提高企业的综合(加权平均)资本成本

向商业银行借贷仍然是企业对外融资的主要途径,但是商业银行向企业放贷时,往往会综合考虑企业的经营绩效、盈利水平、现金流等,以降低贷款风险。如果企业的经营状况不佳,贷款后能按时、完整偿还的概率低,银行很有可能降低贷款规模和提高贷款利率。为此,很多企业就会主动与银行建立某些关联以降低信贷门槛。企业委托理财本身能给债权人带来企业现金流充足的积极信号,有利于降低企业的贷款资金成本。

假设2:盈利水平会削弱企业委托理财与资本成本的正相关关系

第四章 上市公司委托理财影响因素的实证检验

4.1变量选择与数据来源

(一)样本选择与数据来源

考虑到我国上市公司从2013年后才逐渐兴起委托理财,同时证监会也在2012年发布相关监管指引,允许上市公司在保证资本安全性和流动性下购买理财产品,因此本文选择2017-2020年数据。研究对象选择A股制造业类上市且在样本期间有委托银行理财的企业,同时进一步剔除相关变量有缺失和上市时间晚于2016年的企业,最终得到826家上市企业的非平衡面板数据。企业委托理财数据来源于Wind数据库,其余变量数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量定义

(1)因变量:资本成本。在参考,汪平和袁光华[5]研究基础上,采用如下模型进行测量企业的资本成本。其中资本成本采用CAPM模型,按照以资本资产定价模型(CAPM)为代表的资产定价模型,股权资本成本是在无风险报酬率的基础 上加上风险补偿确定的,即:

re =股权资本成本=无风险报酬+风险补偿

CAPM是基于资本市场的定价模型,无论是无风险报酬还是风险补偿都是以资本市场数据为基础来确定的。

模型中的

为无风险利率, 本文采用某年一年期定期存歀的加权平均利率作为替代, 权数为天数, 年的加权结果分别为 :

直接取自色若芬数据库。由于分年度估算资本成本的过程中 很多年份出现了

的?况, 导致最终计算出的资本成本有大量的负值,最终放弃了采用实际的风险溢价作为预期风险即价的做法。

采用Damodaran对于中国市场风险溢价的估算方法。

(2)自变量:企业委托理财。考虑到企业的规模差异,在选择企业委托理财的指标时,采用相对指标比采用绝对指标更加合理。为此,本文用上市企业当年购买理财产品金额与企业营业收入的比值来衡量企业委托理财水平。对于购买理财产品的金额,由于不同理财产品的投资时间长短不同,本文将其换算成年度投资额,即:

其中,

为第

家企业在t年度的理财产品投资规模,

为第

个理财产品的投资金额,

为第

个理财产品投资时长(天)。

(3)调节变量。企业盈利水平,选择资产收益率。

(4)控制变量。选择了公司规模、银行理财投资额、货币持有水平、资产负债率、权益乘数五个变量。本文给变量定义如表1所示。

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